本文是《黃金研究三部曲》的第三篇，第二篇《黃金價格漲跌的規(guī)律》主要結論有三點。

第一，黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系帶來的風險。黃金是為數(shù)不多的既跳出了貨幣體系又獲得廣泛“共識”的資產。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的“共識”遠不及黃金廣泛。我們比較確信，黃金在未來仍然是不可或缺的“財富貯藏”手段。

第二，強勢貨幣是全世界貨幣體系的基礎。當強勢貨幣地位被某些因素削弱時，黃金出現(xiàn)牛市；而當市場預期這個因素將消散時，黃金牛市結束。

第三，本次黃金牛市有兩個驅動力：對美國債務快速增長的擔心，以及“中國崛起”對美元地位的挑戰(zhàn)。

本文要討論的第一個問題是：本次黃金牛市會持續(xù)多久。筆者認為黃金將走出超長牛市，時間可達20年（2019年-2039年）。

上一輪黃金牛市于2011年見頂，隨后黃金價格開始回落。雖然黃金價格于2015年見底，但2015年-2017年黃金價格并沒有顯著上漲，所以一般認為本次黃金牛市起始于2018年或2019年，本文選2019年作為牛市起點。

此次黃金牛市可以分為兩個階段，在第一個階段，黃金上漲動力是市場對美國公共債務問題的擔憂，第二個階段，黃金上漲動力是中國崛起對美元地位的挑戰(zhàn)。兩個階段之間可能出現(xiàn)深度回調。我們先看第一個階段。

黃金牛市的第一階段（2019年-2029年）

美國目前急需解決公共債務過高且快速增長的問題。

圖1顯示，從2014年開始，美國“財政赤字率”（財政赤字率=聯(lián)邦財政赤字/美國國內生產總值）在低位徘徊，但2018年突破4%，2019年突破了4.5%，2020年更是達到了14.7%，2021年達到12.1%，2022年略有好轉。但是，2023年、2024年“財政赤字率”又開始上升。而為控制債務規(guī)模，“財政赤字率”至少要控制在4%以內。

只要看不到債務問題解決的苗頭，黃金牛市就處于第一階段。為了解決債務問題，美國必須做到兩點：第一，控制債務利息支出；第二，稅收穩(wěn)中有升。

但是從短期看，第一點和第二點之間往往存在沖突。比如，經濟蕭條可以帶動利率下行，從而降低美國債務利息支出，但蕭條時稅收無法做到穩(wěn)中有升。

筆者認為，通過各種政策的組合，美國仍然可以實現(xiàn)“控制債務規(guī)模增速”的目標。美國具體采用怎樣的政策組合，筆者無從得知。但解決方案是存在的，比如筆者在這里給出一種看似可行的方案。此方案需分兩步走。

第一步，美國通過政策調控造成全世界范圍內的經濟蕭條，當全世界進入蕭條，美國長期國債的避險價值就會上升。利用蕭條的機會，美國可以大量發(fā)行低息長期國債。目前，美國30年期國債票面利率約為4.5%（圖2）。如果美國可以把30年國債利率壓到2%以下，那么通過新發(fā)行的長期低息國債置換存量中的高息國債，美國的利息支出會大幅下降。

在以上這個過程中，因為經濟蕭條，黃金仍然處于牛市。但不排除在蕭條初期，由于流動性緊張導致黃金短期下跌。這種蕭條初期流動性緊張導致黃金下跌的情況，在2008年發(fā)生過。

第二步，當?shù)拖㈤L期國債置換高息國債基本完成，美國通過政策組合促進全球經濟回升。此時，稅收隨經濟回升而回升。由于稅收回升，而利息支出已經大幅下降，公共債務規(guī)模增速得以控制。在比較理想的條件下，美國的總體公共債務規(guī)模甚至會下降。

在全球經濟開始回暖時，本次黃金牛市第一階段結束。

如果2026年全世界進入蕭條，美國可以利用2027年-2028年發(fā)行低息長期國債。2029年世界經濟開始回升，黃金階段性走熊。那么黃金牛市第一階段的時間為2019年-2029年。此后，黃金價格將顯著回調，直到黃金牛市進入第二階段。

黃金牛市的第二階段

黃金牛市第二階段的上漲動力是中國崛起，中國崛起將對美元地位形成挑戰(zhàn)。當美元作為國際儲備貨幣的地位開始動搖，黃金的價值則會上升?！饵S金價格漲跌的規(guī)律》中討論過，黃金是貨幣體系之外的財富貯藏手段，可以有效對沖貨幣體系內的系統(tǒng)性風險。

那么，中國崛起的契機是什么呢？從目前看，下一輪全世界范圍內的經濟復蘇是以AI和機器人技術為主導的，這很可能是中國的契機。

這次技術革命的影響力非常大，且不說AI技術能夠提升各行各業(yè)的效率，單單家用機器人一項就可帶動百萬億元的需求。當然，目前的人形機器人還類似于玩具，起不到太多作用。

但對于新事物應該用發(fā)展的眼光來看待。

試想，隨著技術進步，如果一臺售價幾十萬元的機器人能在家庭完成很多任務，包括做飯、清潔、陪孩子做作業(yè)、監(jiān)測家人健康等，那么其全球需求可能達到幾億臺。同時，為了配合機器人的工作，家庭中的各種設施都需要更新?lián)Q代。家具、家電、服裝、汽車等行業(yè)的大規(guī)模更新會創(chuàng)造出龐大的需求。

目前，中國在AI和機器人的關鍵技術上與美國存在差距，但差距并非不可逾越。由于中國存在工程師紅利以及低成本優(yōu)勢，中美之間的差距有望不斷縮小。當美國感受到中國的趕超，中美之間的摩擦會進一步升級。

中國崛起對美元形成挑戰(zhàn)，將促使黃金進入牛市的第二階段。中美之間的角力不會在短時間內結束，可能需要幾年甚至十幾年的時間。

若全球經濟在經歷蕭條后于2029年開始復蘇，并在2030年-2031年期間鞏固回升態(tài)勢，那么中美之間的戰(zhàn)略競爭可能在2032年進入白熱化階段。2029年-2032年，黃金階段性熊市。

若中美戰(zhàn)略博弈持續(xù)七年，至2039年局勢趨于明朗，屆時黃金市場將正式步入熊市周期。縱觀這次黃金牛市，始于2019年，終于2039年，持續(xù)時間長達20年。

那么，黃金能漲到多高？普通人該如何理性地投資黃金呢？

黃金能漲到多高？

因為黃金不產生利息，所以經濟學和金融學中都沒有理論能用來預測黃金價格。黃金作為投資品，其價格除了受供需等經濟變量影響，還受到預期等心理因素影響。這導致預測黃金價格非常困難。

這里筆者僅從歷史經驗出發(fā)，給出一個測度黃金價格的角度，供讀者參考。再強調一下，此測算只是一個觀察角度，不是科學，更不是投資建議。

這個角度是從美國人均可支配收入出發(fā)。

在2023年9月1日發(fā)表的《黃金遠不止保值：美國百年，中國千年的證據(jù)》以及最近發(fā)表的《跨越兩千年，黃金還保值嗎？》中，我們都發(fā)現(xiàn)黃金和勞動力價格存在聯(lián)系。那么，美國人均可支配收入與黃金價格之間可能存在某種相對穩(wěn)定的關系。

圖3是美國人均可支配收入與黃金價格的比值（人均可支配收入數(shù)據(jù)為月度折年數(shù)，單位為美元；黃金價格為月度平均值，單位為美元/盎司）?？梢钥闯?，該比值（下稱“K值”）在黃金熊市時，上限約為100；在黃金牛市時，下限一般不會小于20。

從1968年開始的56年中，K值僅在1979年12月-1981年4月的1年零5個月里小于20，所以可以大體認為K=20是黃金價格上限的一個參考值。

2025年1月美國人均可支配收入折算成全年收入約為65000美元，如果未來K值達到20，那么2025年黃金價格可以達到3250美元/盎司。從美國人均可支配收入的角度看，目前的黃金價格已經接近上限。

雖然持續(xù)時間不長，但在極端條件下，比如1980年，K值最小可以達到14。如果以K=14為參考，未來在極端情況下，黃金價格可以達到4640美元/盎司。

從2019年算起，如果黃金牛市持續(xù)20年，那么此次黃金牛市終結于2039年。如果想知道黃金在2039年的價格上限，則需要考慮美國人均可支配收入的增長。

2000年以來，美國人均可支配收入年增速均值為3.9%，我們就以3.9%作為參考。按照年增速3.9%，2039年美國人均可支配收入為10.7萬美元。按照K值=20，黃金價格上限為5350美元/盎司。極端情況下，K=14，黃金價格為7640美元/盎司。

投資者普遍不希望自己投資收益的波動率太高，而目前有眾多研究和實踐表明，在投資組合中加入黃金可以有效降低波動性。目前，黃金牛市尚未結束，普通人如果想要投資黃金，比較理性的方法是什么？

如何理性投資黃金

如果僅僅為了投資，買黃金飾品是不合適的，因為黃金飾品每克動輒要收取上百元的加工費。投資者可以考慮購買“銀行投資金條”。但是，投資金條的每克買入價格比上海黃金交易所（下稱“上金所”）高10元-20元，而回收時每克又比上金所低5元-10元。所以，一進一出每克至少產生15元的成本。以上金所700元/克計算，交易成本為2.1%。投資金條通常大于10克，有一定的投資門檻。而且金條放于家中，有一定的丟失風險。

黃金ETF也是一種選擇。某些黃金ETF的最小購買額度為1克黃金，目前約700元，大部分投資者都買得起。某些黃金ETF的年持有成本為0.6%，比較低廉。而且，ETF的流動性很好，急用錢時可以快速變現(xiàn)。

大部分投資者無法判斷黃金價格短期波動方向，所以每月定投是普通投資者參與黃金投資的最好方式。只要黃金牛市沒有結束，即使買入之后黃金價格連續(xù)長時間下跌，用定投的方式仍然可以取得不錯的收益。

為了容易理解，筆者舉個例子。比如，每月定投1克黃金，為了便于計算，筆者假定了一種最簡單的情況。第一次以700元/克的價格買入，后面黃金連續(xù)跌了24個月，每月每克下跌10元。下跌24個月之后，黃金價格開始連續(xù)上升24個月，每月每克上升10元，最終回到700元/克。

雖然此時黃金價格仍為700元/克，但歷經四年，總收益為5760元。

我們算一下資金收益率。第一年投入8320元，第二年投入6180元，第三年投入6300，第四年投入7740元，按照資金投入的時長求平均值，不難算出資金年化收益約為10%。